“Wij hebben het merk, maar wat we misten was de kwaliteit van de glazen”, aldus Leonardo del Vecchio, de 84-jarige oprichter van brillenfabrikant Luxottica over het samengaan met lenzengigant Essilor. De fusie was dan ook bijzonder strategisch van aard: de een maakt de glazen, terwijl de ander de bijpassende monturen fabriceert. Door het samengaan is een verticaal geïntegreerde onderneming ontstaan met 16 miljard euro omzet en 35 tot 40 procent marktaandeel in de optieksector.

Door de fusie moet EssilorLuxottica jaarlijks tussen de 420 en 600 miljoen euro aan zogeheten synergievoordelen weten te realiseren. Zo kan Essilor bijvoorbeeld de glazen voor Luxottica-brillen leveren, waardoor het bedrijf deze niet langer extern hoeft in te kopen bij concurrenten als Hoya, Seiko en Carl Zeiss Vision. Daarnaast kunnen de monturen van Luxottica voortaan gebruikt worden voor de duurdere brillenmerken van Essilor, die vervolgens verkocht kunnen worden in Luxottica-winkels zoals Sunglass Hut en LensCrafters.

Om zijn voorsprong op de concurrentie te vergroten, worden daarnaast voorraden van glazen en monturen van EssilorLuxottica bij centrale distributiecentra ondergebracht, waar de laboratoria voor het bewerken van glazen pal naast zullen zitten. Hierdoor gaat de omloopsnelheid fors omhoog ten opzichte van concurrenten en worden optiekketens in feite ‘gedwongen’ bij het combinatiebedrijf af te nemen om zelf concurrerend te blijven.

Belangrijk is daarnaast ook dat de bedrijven door het samengaan niet langer in elkaars vaarwater zitten. Vooral Essilor vormde de laatste jaren in toenemende mate een gevaar voor Luxottica. Een belangrijk risico was zelfs een mogelijk samengaan met het Italiaanse zonnebrillenconcern Safilo, waarmee op papier een serieuze concurrent voor Luxottica zou zijn ontstaan.

Essilor en Luxottica zijn twee machtige spelers
Met het samengaan heeft EssilorLuxottica een uitgestrekt distributienetwerk gecreëerd, dat zijn klanten zowel online als offline met meer dan tienduizend winkels kan bedienen. Het netwerk is echter niet alleen aantrekkelijk voor de verspreiding van eigen merken, zoals Ray-Ban, Persol en Oakley, maar ook voor modelabels als Armani, Burberry en Chanel, waarvoor het bedrijf onder licentie brillen produceert.

Grote merkbedrijven doen dan ook graag zaken met Luxottica, dat – zeker na de tevens beoogde overname van Grandvision – brillen wereldwijd aan de man kan brengen. Waar ter wereld consumenten ook een optiekwinkel binnenlopen, ze kunnen bijna niet om de glazen en monturen van EssilorLuxottica heen.

Essilor levert op zijn beurt glazen aan meer dan 400 duizend onafhankelijke opticiens, die door hun veelal geringe omvang moeilijk een vuist kunnen maken tegen de brillenreus. Het bedrijf heeft een zeer sterke marktpositie in de glazenindustrie, waar het goed is voor liefst 40 procent van het volume – tegenover ongeveer 15 procent voor de nummer twee Hoya.

Het grote productievolume van Essilor en Luxottica heeft nog een voordeel; door de hoge mate van automatisering is het mogelijk om veel goedkoper dan concurrenten glazen en monturen te produceren. De vaste kosten van bijvoorbeeld fabrieken en machines kunnen over een veel groter volume worden uitgesmeerd. Als gevolg kan het bedrijf hogere marges behalen dan concurrenten.

Ray-Ban merk kent een grote naamsbekendheid
Het ‘nieuwe’ EssilorLuxottica profiteert echter niet alleen van toegenomen schaalvoordelen en marktaandeel. Het bedrijf is ook in het bezit van een sterke merkenportefeuille, waaronder in het bijzonder die van Luxottica. Als eigenaar van begeerde merken als Ray-Ban, Persol en Oakley en producent van andere bekende merken is het bedrijf in staat flinke prijzen te vragen voor zijn brillen.

Grote merken zoals Ray-Ban profiteren van iconische collecties – denk aan het Aviator-model, ook wel de pilotenbril genoemd – die weinig veranderen door de tijd. Volgens zonnebrillenfabrikant Luxottica ligt de naamsbekendheid van het merk Ray-Ban dan ook rond de 90 procent. In de afgelopen decennia zijn brillen opgeschoven van een noodzakelijk kwaad naar een gewild modeartikel, dat zelfs het zelfvertrouwen van klanten zou vergroten, zo stelt het bedrijf in zijn jaarverslag.

Net als bij andere grote modemerken zit het voornaamste risico hem in overexpansie, dat ten koste kan gaan van de aantrekkingskracht van een merk als Ray-Ban. De hoge brutomarge van ruim 60 procent is deels het gevolg van de sterke merken die in de portefeuille zitten. Tot nu toe is Luxottica succesvol gebleken in het bewaren van de juiste balans tussen toegenomen verkopen en de waan van exclusiviteit.

Overname Grandvision kon niet uitblijven
Hoewel beleggers nog nauwelijks bekomen zijn van de fusie, richt het management zijn pijlen momenteel al op een volgende aankoop: de Nederlandse optiekketen Grandvision. Interesse van EssilorLuxottica voor Grandvision kon echter niet uitblijven. Volgens kenners zouden grote spelers zoals EssilorLuxoticca vrezen voor consolidatie onder de optiekketens, waar nu nog veel fragmentatie bestaat.

Grandvision – in Nederland bekend van Pearle en Eye Wish – heeft het gros van zijn zevenduizend opticiens in Europa en is daarmee in de meeste Europese landen de grootste of op één na grootste brillenketen. Juist aan winkels in Europa ontbreekt het op dit moment bij EssilorLuxottica, dat daarmee vooral actief is in de Verenigde Staten. EssilorLuxottica kan bij het slagen van de overname mooi gebruikmaken van het enorme winkelnetwerk van Grandvision om zijn brillenaanbod breder in de markt te zetten. Tegelijkertijd elimineert het bedrijf de dreiging van Grandvision in de Verenigde Staten, de Nederlandse optiekketen wilde vooral in dat land groeien.

In de prospectus bij de beursgang van Grandvision uit 2015 stond dat Grandvision gebruikmaakt van een viertal lenzenleveranciers, waaronder Hoya, Seiko en Carl Zeiss Vision. Als EssilorLuxottica Grandvision opslokt, zullen ook hier de andere leveranciers niet langer nodig zijn.

Om Grandvision over te nemen wordt een flinke premie betaald: ruim 30 procent boven de slotkoers van de dag voor het bod. Dankzij de synergievoordelen zal het relatief hoge overnamebod toch lonend blijken voor EssilorLuxottica. Met het akkoord van grootaandeelhouder HAL (in bezit van 77 procent van de aandelen) inmiddels op zak is het afronden van de overname slechts een kwestie van tijd.

Third Point nieuwe stok achter de deur
Essilor en Luxottica mogen bedrijfseconomisch bij elkaar passen als twee trommelstokken, toch gingen beide topmannen nog niet zo lang geleden rollend over straat. De bedrijven fuseerden het afgelopen jaar op gelijke voet, waarbij tijdens de onderhandelingen werd afgesproken dat beide topmannen de macht voorlopig zouden delen. Het tweetal zou samen op zoek gaan naar een geschikte kandidaat om het nieuwe bedrijf te leiden.

De relatie ontspoorde toen bleek dat Del Vecchio maar één kandidaat geschikt achtte, namelijk zijn rechterhand Francesco Milleri. Dit was voor Essilor-topman Hubert Sagnières reden Del Vecchio te beschuldigen van het doen van een poging om de macht te grijpen. Onzin, zo stelde Del Vecchio, die op zijn beurt in de Franse krant Le Figaro Sagnières beschuldigde de fusieovereenkomst te schenden en alleen besluiten van zichzelf te accepteren.

De ruzie was voor grootaandeelhouders – waaronder Comgest, Fidelity en Schroders – reden aan te dringen op het benoemen van meerdere onafhankelijke commissarissen. Tijdens de stemming hierover op de jaarlijkse vergadering van aandeelhouders (AVA) trokken deze beleggers echter aan het kortste eind, maar alleen door de stemrechten (31 procent) die Del Vecchio zelf houdt.

De stemming was dan ook een duidelijk signaal naar het bestuur en een reden voor het tweetal om de ruzie bij te leggen en de zoektocht naar een nieuwe topman te hervatten. Het overnamebod op Grandvision wordt door analisten gezien als signaal dat het bestuur inmiddels weer op één lijn zit. EssilorLuxottica streeft ernaar om uiterlijk eind volgend jaar een nieuwe hoogste baas te vinden.

Een nieuwe stok achter de deur vormt daarbij de activistische belegger Third Point, die recent een belang heeft genomen in EssilorLuxottica. Het is nog onduidelijk wat het hedgefonds precies wil, maar ongetwijfeld zal het aandringen op het snel vinden van een nieuwe topman om de voorgerekende besparingen door te voeren, om zo significante waarde te ontsluiten voor aandeelhouders.

VEB in Europa
De VEB volgt niet alleen Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, maar kijkt ook steeds nadrukkelijker naar grote Europese ondernemingen. Dit artikel maakt deel uit van een serie analyses van prominente Franse beursfondsen.

EssilorLuxottica langs de meetlat
Is EssilorLuxottica een interessante belegging? De VEB beoordeelt de Franse onderneming aan de hand van vijf criteria.

Waardecreatie +
EssilorLuxottica profiteert van schaalgrootte en sterke merken als Ray-Ban. Het operationele rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) ligt met circa 65 procent ruimschoots boven de kapitaalkosten van 8 procent (WACC). Wanneer echter rekening gehouden wordt met de betaalde overnamepremie zakt de ROIC beneden de WACC. Het management zal de komende jaren dus zijn besparingsbelofte moeten inlossen.

Dividend -+
EssilorLuxottica is een betrouwbare dividendbetaler, de afgelopen twintig jaar werd er ieder jaar dividend uitbetaald. In de laatste vijf jaar werd de uitkering met gemiddeld bijna 17 procent per jaar opgehoogd. Bij het dividend van 2,04 euro per aandeel bedraagt de payoutratio – dividend gedeeld door winst – 50 procent.

Balans +
EssilorLuxottica heeft dankzij een stevige vrije kasstroomgeneratie zijn balans de afgelopen jaren fors verbeterd. De nettoschuld bedraagt 0,7 keer het aangepaste bruto bedrijfsresultaat (ebitda), dat is wel voor de operationele leaseverplichtingen. Met een zogeheten A-rating van kredietbeoordelaars S&P en Moody’s vallen de schulden van EssilorLuxottica ruim binnen de minder risicovolle ‘investment grade’ categorie.

Groei +
Brillenreus EssilorLuxottica zag de omzet de laatste vijf jaar met meer dan 16 procent per jaar toenemen. Deze groei is echter vooral het gevolg van overnames, onderliggend groeide zowel Essilor als Luxottica met nog geen 4 procent per jaar. Dit jaar verwacht EssilorLuxottica met 3,5 tot 5 procent te groeien. Het bedrijf profiteert van goede langetermijnverwachtingen voor de oogmarkt, waar groei vooral uit opkomende landen moet komen. Momenteel zijn die goed voor een kwart van de omzet.

Waardering -
EssilorLuxottica realiseerde de afgelopen jaren een hoge ROIC en redelijke organische groeicijfers. Als gevolg hiervan is de koers van het aandeel flink opgelopen, waardoor ook de waardering op de beurs hoog is. Beleggers betalen nu 17 keer het verwachte bruto bedrijfsresultaat (ebitda).